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汉桑科技IPO:潜藏两大风险 公众投资者权益或受损

访客 2025-03-14 13:33:15 59682
汉桑科技IPO:潜藏两大风险 公众投资者权益或受损摘要: 冰山之所以危险,是因为只有八分之一在水面上。——语出小说家海明威。引    言野村证券提供的一份报告显示,2025...

冰山之所以危险,是因为只有八分之一在水面上。

汉桑科技IPO:潜藏两大风险 公众投资者权益或受损

——语出小说家海明威。

引    言

野村证券提供的一份报告显示,2025年前两个月,我国出口同比增长仅有2.3%,与去年四季度9.9%的增长显著下滑。与此同时,从2月1日开始,美国开始对中国的产品征收10%的额外关税。

我国外贸企业面临的外部环境急剧恶化。

如何帮助我国外贸出口企业摆脱困局呢?

在《奕泽财经》看来,从IPO融资领域看,“加速融资”以及“避美倒欧”的政策倾向很是明显。即,拥有较高欧洲市场份额的外贸出口企业,其IPO进程明显加速。

《奕泽财经》从深交所信息公开网获悉,深圳证券交易所上市审核委员会定于2025年3月14日召开2025年第5次上市审核委员会审议会议,届时将审议汉桑(南京)科技股份有限公司(以下简称“汉桑科技”)的首发事项。

汉桑科技主要从事高端音频产品的研发、设计和制造,其外销收入占到了营业收入的95%以上,其中,对欧洲的销售收入占比接近30%,一定程度上能够抵御来自美国的额外关税风险。

在“稳外贸”和“避风险”双重压力下,汉桑科技成为今年创业板首家上会的企业。

不过,在《奕泽财经》看来,在“拉一把”“扶一下”的出口企业的任务下,虽然汉桑科技率先上会,但是汉桑科技自身所具有的部分投资风险,可能被“隐藏”或者“潜伏”了下来,风险未能完全暴露和披露,最终受损害的还是公众投资者的利益。

一、大客户风险:德国版“乐视”

汉桑科技主营产品有两类,分别是高性能音频和创新音频和AIoT 智能产品,AIoT 智能产品之中就包括儿童智能音响。

汉桑科技为Tonies GmbH代工儿童智能音响,在报告期内,Tonies GmbH始终是汉桑科技之一大客户。

《奕泽财经》调研到,Tonies GmbH旗下有一款产品为 Toniebox,这是一种针对学龄前儿童的音频产品。其由两部分构成,底部是一个播放器,能够播放故事和音乐,上面是一个IP小玩偶(Tonie),包括小猪佩奇、艾莎、奥特曼、汪汪队,儿童可以通过触碰小玩偶来控制播放,包括捏耳朵、摇晃小人偶,每一个价格约在100美元以内。

Toniebox自从2016年推出以来,迅速爆火。根据Tonies GmbH2024年财报显示,Toniebox已经累计卖出了800万个,小人偶累计卖出超过1亿个,全年实现营收超过36亿元人民币,Toniebox已经成为全球儿童音频播发器的销冠。

而汉桑科技是 Toniebox硬件的主要供应商。

如果说,Toniebox是儿童音频智能产品的“苹果”,那么,汉桑科技占据了“果链”的核心。

“果链”树下好乘凉。

伴随着 Toniebox在近些年的持续火爆,汉桑科技对Tonies GmbH的销售金额也是水涨船高。《招股书》显示,报告期初,Tonies GmbH对汉桑科技采购金额仅有2.9亿元,但是2023年升至4.3亿元,2024年上半年采购金额3.5亿元,预估会实现三年翻倍。

Toniebox爆卖,对主要供应商汉桑科技的音频产品也会持续大买,皆大欢喜。而且,Tonies GmbH无论是销量还是市场份额,势头非常强劲。

汉桑科技背靠大树,饱暖无虞。

但是,《奕泽财经》注意到,Tonies GmbH这家年收36亿元人民币、销售高达1亿个儿童音频产品的“销冠”,却是一家尚未盈利的企业,甚至距离盈利还有很长的一段距离。

根据2024年该公司财报,Tonies GmbH刚刚实现现金流的平衡。更值得注意的数据是——2024年,Tonies GmbH息税前利润率仅有4%。

《奕泽财经》还注意到,Toniebox的基本运营模式是“硬件+内容+订阅”,该模式盈利的关键在于一定规模的用户基数。

这令人联想到乐视电视。

2017年,数百名乐视电视和手机供应商汇集在北京乐视总部,追讨乐视拖欠的供应商货款,其中不乏为乐视电视提供声学部件、屏幕等零部件的上市公司。乐视“爆雷”之后,多家乐视供应商计提了数亿元的坏账准备。

《奕泽财经》注意到,2017年以前,55英寸超级乐视超级电视的利润空间为28元,利润率仅有2%左右。而同类型的电视如海信,每台的利润空间在600元左右,利润空间30%左右。而乐视电视的基本盈利模式为——超低价硬件+版权内容+庞大用户。

一旦现金流无法持续以及用户规模化推进放缓,“雪崩”转瞬即至。

而Tonies GmbH的运营模式与乐视电视的运营模式何其相似。

即便,将Tonies GmbH视为儿童音频平台头部,相比较而言,包括YouTube、爱奇艺等视频平台,都是在亏损数十年之后才开始盈利的。

还应注意的是,虽然2024年Toniebox在北美市场增长迅速,但是第四季度收入占到了全年收入的一半,可见其商业推广力度之大,可见其扩大用户基数之迫切。

结合如上分析,在《奕泽财经》看来,Tonies GmbH正处于“扩大用户规模”的阶段,一旦该阶段任务完成,对汉桑科技的采购量会迅速下降。特别需要注意的是,Tonies GmbH运营模式存在“ *** ”的风险,一旦 *** ,受害最深、受害最快者,非汉桑科技莫属。

但是,汉桑科技对此种潜在风险,似乎过于乐观。

回复文件显示,虽然汉桑科技存在重大客户依赖,但是却未有单项计提坏账准备,应收账款坏账准备计提比例也比较低,报告期内,公司应收账款坏账准备分别为 981万元、714万元、700万元和 1377万元,占当期应收账款账面余额的比例分别为6.1%、5.4%、5.4%和 5.1%。

综上,我们认为,汉桑科技对重大客户依赖的风险,认识不足、披露不足、准备不足。

二、资产安全风险:东方集团造假当鉴

“新国九条”之后,监管者对系统性财务造假最为“敏感”,惩罚力度也更大,所以,会仔细核查企业收入真实性;而公众投资者则对企业资产安全性最为“敏感”,对家族企业、占用资金、腾挪资产等行为深恶痛绝。

近期,被 *** 要求强行退市的东方集团,就涉嫌挪用上市公司财务公司资金。

汉桑科技的资产是否安全呢?《奕泽财经》之所以提出这一问题,是因为我们观察到汉桑科技在股权结构、业务流程、关联交易、资金往来等方面,存在的诸多风险和瑕疵,这些风险最终导向了——汉桑科技未来上市之后的资产安全性。

Helge入局影响股权稳定。

Helge与王斌夫妻关系,均为汉桑科技的实控人。两人合计持有汉桑科技84%的股份,王斌直接持有37%,Helge间接持有31%,持股份额相差不多。

公开资料显示,Helge与王斌的相识与汉桑科技发展有关。

1989年,王斌从东南大学毕业,进入了外贸行业,在一家国营进出口公司从事家电产品出口业务。1997年,王斌应邀帮助一家全球音响品牌客户在中国寻找合作厂商,几经辗转,她找到了一家南京厂商。但不久后该厂商因客户要求高、产品利润薄,决定中途退出。在这样的情况下,王斌决定自己建厂,并与该制造厂进行合作。1998年,王斌创办了南京汉桑实业有限公司,正式进入音响行业。彼时,Helge是英国老牌音频公司NAD的产品开发总监,两人由此而结缘。

南京汉桑实业成立之后,王斌为总经理,Helge一直是其副手,为副总经理。

到了2018年,王斌启动境外上市计划,开始建立红筹构架。随后,又放弃境外上市计划,选择A股上市,再次拆除红筹构架。在这样的“折腾”中,进行了复杂的股权变更、并购、重组等。

《奕泽财经》注意到一个信息——在汉桑科技计划境外上市的红筹构架中,似乎没有看到Helge作为股东的身影,最终股权由王斌、王珏所控制,王珏为王斌的妹妹。

但是在拆除红筹构架的过程中,通过收购、 *** 等方式,Helge的股东权益才逐渐得以落实。最终, Helge通过第二大股东Hansong Technology间接控制汉桑科技31.93%的股份。因此,王斌和Helge Lykke Kristensen合计控制该公司84.93%的股份。此外,王珏持有公司8.87%的股份。

另外,在申报文件中,王珏并未被认定为一致行动人,后来在交易所不断追问之下,才被认定为一致行动人。

《奕泽财经》还注意到,《招股书》还披露,Helge有一个女儿名为Nanna,2021进入汉桑科技员工持股平台汉诺长,Nanna系汉桑科技境外子公司Platin Gate Aps的员工,但是公开文件未披露Nanna与王斌的关系。

如上种种迹象似乎表明——汉桑科技的两位实控人之间似乎存在“间隙”。加之两人持股份额相当,不排除汉桑科技上市之后存在股权和管理层不稳的风险。

此种风险,会给资产安全带来了隐患。

转移定价影响利润分配。

汉桑科技存在大量的内部交易,国内进行产品的生产,然后销售给香港子公司,香港子公司再转售给境外客户。除此之外,香港子公司还与境外子公司存在产品交易。

表面上看,此种销售模式起到了避税和增加利润的作用。但是,转移定价也是一种分配母公司与子公司、子公司与子公司利润的调节手段。通过转移定价,可以人为轻易操控留存在子公司账户的利润额度。

例如,如果母公司对子公司的销售定价较高,子公司留存利润则少,反之则多。

《奕泽财经》注意到,汉桑科技疑似也存在这样的操作手段。

回复文件显示,汉桑科技向Hansong Holding销售以及Hansong Holding向境外客户销售,中间存在一个销售价差,2021年,价差为8560万元,但是2023年,价差为4872万元,占比比例也从13%降低至10%。也就是会说,汉桑科技通过提高了向香港销售的产品定价,压缩了子公司的利润。

由于汉桑科技境外子公司众多,转移定价固然可以起到降低税负的作用,但是,也便于人为调整各个子公司的留存利益,此种方式,为从子公司向外转移资金提供了方便,也或可能导致子公司与母公司之间的矛盾。

故此,投资者认为,从资产安全角度考虑,转移定价或是公司从子公司对外转移资金的一个“后门”。

另外,《奕泽财经》提醒投资者,转移定价可能导致在会计处理上,采用净额法和总额法的不同。而近期出现重大财务造假的东方集团,财务造假的手段之一,就包括涉嫌总净额与净额法的转换。

关联交易影响财务真实。

主营业务成本构成情况方面,2021-2023年及2024年1-6月,汉桑科技的直接人工分别为4499万元、5840万元、4191万元、2,692万元,占主营业务成本的比例分别为6.22%、5.92%、5.85%、5.97%。

同期,汉桑科技的制造费用分别为10538万元、12771万元、10688万元、5105万元,占主营业务成本的比例分别为14.58%、12.94%、14.91%、11.31%。

即报告期内,汉桑科技的直接人工远小于制造费用。

报告期内,汉桑科技的毛利率明显高于可比公司均值。对此,汉桑科技解释,系因其产品市场定位高端,产品单价相对较高所致。值得一提的是,汉桑科技向张健等前员工控制的企业采购。其一家供应商或系张健离职前已设立,交易期间该供应商社保人数不超过2人,且设立以来或均是由财务公司填报年报。此外,实控人控制的企业系弱电工程供应商,却参与音响设备采购项目的投标。

还需要指出的是,南京艾思利电子科技有限公司(以下简称“南京艾思利”)、南京杰连科技有限公司(以下简称“南京杰连”)是汉桑科技前员工张健控制的企业。张健于2017年从汉桑科技离职。

2021-2023年,汉桑科技向南京杰连采购劳务外包服务,采购金额分别为1137万元、956万元、0元。

值得一提的是,2020-2022年,汉桑科技计入制造费用的劳务外包费用分别为80万元、1137万元、956万元。

换言之,2021-2022年,汉桑科技的劳务外包服务均系向南京杰连采购,合计超两千万元。

也就是说,报告期内,汉桑科技的毛利率明显高于可比公司均值。对此,汉桑科技解释,系因其产品市场定位高端,产品单价相对较高所致。而实际上呢?汉桑科技向张健等前员工控制的企业采购,其中南京杰连、南京艾思利均系前员工张健控制的企业,分别是汉桑科技的劳务外包商、外协加工服务商。

即,市场怀疑,在关联采购中,“亲近关系”的供应商涉嫌存在为汉桑科技垫付成本或者费用,由此而推高汉桑科技的毛利率。

大额借款形成占用隐患。

《奕泽财经》发现,Helge、王斌夫妇及其控制的企业Inizio曾从汉桑科技及其子公司处拆借过大额的资金。截至2020年1月1日,拆借资金余额约为1.2亿元。

《奕泽财经》了解后发现,Helge、王斌夫妇向公司拆借资金后,主要用在了对外投资以及日常使用方面。

其中,Helge、王斌夫妇曾向公司拆借了779.62万元用于买房,还有2,348.97万元用在了支付律师费、装修设计费等其他个人及家庭日常开支以及留存方面。

据汉桑科技披露,2020年起,公司对关联资金占用进行了清理,Helge、王斌夫妇已归还了上述拆借资金,而偿还资金的来源主要为分红款。

此种实控人随意、多次从公众公司借款的行为,或可能形成惯性,在治理不完善的情况下,可能出现腾挪和占用公司资金的行为。

离职董秘曾是客户。

汉桑科技启动上市辅导后,公司时任董秘秦冲却离职了,公司财务负责人刘皎临危受命,成为了新董秘。

值得注意的是,与秦冲相比,刘皎身兼两个要职,工资却少了近40万元。刘皎1996年毕业于华东船舶工业学院,专科学历。2005年毕业于中央广播电视大学,本科学历。2007年入职汉桑科技后,一直是公司的财务负责人。

秦冲则毕业于复旦大学,先后就职于Synovate business、DHL、FROST & SULLIVAN等公司,从事分析、咨询相关工作。2020年7月,他入职了汉桑科技子公司音范影音,负责汉桑科技境内市场的拓展。2022年6月汉桑科技股改后,其开始担任公司董事会秘书。

值得注意的是,2014年,秦冲还曾入职世界知名音响品牌ONKYO & PIONEER Corporation(以下简称“安桥集团”),主要负责安桥及其 *** 产品的Hi-Fi产品在中国地区的市场拓展与营销。而安桥集团的上海子公司安桥(上海)商贸有限公司(以下称“安桥上海”)曾于2019年成为了汉桑科技旗下品牌“PRIMARE(翩美)”在中国的独家总 *** 。

2020年,汉桑科技根据 *** 协议,继续向安桥上海及其子公司上海锐活智能科技有限公司(以下称“上海锐活”)销售 PRIMARE(翩美)产品合计 97.13 万元。

不过,近年来,安桥集团不断调整全球业务布局,包括调整了在中国境内的经营策略,逐步缩减了业务规模。

2021年8月,安桥集团从东京证券交易所退市。2022年12月,其彻底关停了在中国的子公司。而安桥上海也因集团战略调整退出了中国市场,并终止了与汉桑科技的合作。有意思的是,秦冲从汉桑科技离职的时间也是2022年12月。

而且,在与安桥集团终止合作之后,汉桑科技还对安桥集团留存的存货进行了回购。

那么,汉桑科技是否对秦冲进行过利益输送呢?

综上,在《奕泽财经》看来,实控人之间的“间隙”、转移定价的“阳谋”、关联交易的“亲密”、拆解资金的“随意”、离职人员的“丝连”,均为汉桑科技资产安全埋下了隐患。

恐怕也是如此以及心存担忧,在《招股书》风险提示中,中介机构将“境外经营及境外子公司管理的相关风险”以及“转移定价风险”分列之一大和第二大风险,严重程度甚于贸易摩擦等风险。

结    语

数据显示,今年以来,虽然登陆A股市场新股数量有所降低,但是“打新”赚钱效益明显。相关新股上市首日全部收涨,首日收盘价平均涨幅为246.09%。

这激活了A股投资者“打新”热情。

不过,A股价值投资理念正在伴随着中国股市“这边风景独好”而回暖和回归。所以,对于风险“潜藏”的汉桑科技而言,投资者对其真实价值,还应有所判断。

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