国际顶级投行全面押注中国创新药市场，投资逾2200亿美元背后的转变

国际顶级投行投入逾2200亿美元于中国创新药领域，经历质疑后转为全力支持，国际顶级投行对中国创新药的信心转变，从最初质疑到投入逾2200亿美元，充分展现了对中国药业创新能力的认可和支持。

文｜动脉网

仅需1年，外资针对中国医疗资产的态度发生180度大反转。

2024年9月，摩根士丹利对中国医疗资产的评级尚处于中性偏负面，对多只中国创新药股票给出“减持”评级。一年后的2025年9月，其最新报告《China Biotech: Innovation Dawn》却给出了颠覆性论断：

“中国的生物技术发展迅速，已不再仅仅是一个区域性的故事，而是全球新药供给链的下一站。”报告预计2030年中国产药品年收入将达340亿美元，2040年跃升至2200亿美元，美国FDA批准药品中中国占比将从当前的5%飙升至35%。

报告核心观点，图源Morgan Stanley

资本用脚投票的速度同样惊人。Choice数据显示，2025年下半年以来，百济神州单家企业便迎来53家外资机构密集调研，8月的调研名单中不乏道富银行、贝莱德基金等巨头身影；百利天恒的接待名单里，野村证券、高盛、Point72等机构悉数在列，艾力斯、博瑞医药等药企也纷纷迎来外资叩门。

调研转化为实际持仓动作的效率尤为显著：8月下旬，药明康德H股股价单日大涨6.52%，背后正是外资的集体加仓，摩根大通将其多头持仓比例从5.87%增至6.01%，花旗集团更是从4.71%大幅提升至5.12%。这种关注度与持仓的双重跃升，与摩根士丹利的态度转向形成奇妙共振，背后是外资对中国创新药产业价值兑现的认可。

叙事框架改变只是开始

从Cheap China（廉价中国）到Innovation Dawn（创新黎明）。

摩根士丹利态度转变最鲜明的注脚，是报告标题中两组关键词的更迭。用词的转变本质上是对中国创新药发展逻辑的重新定义，承认中国创新药行业已完成了从成本驱动向创新驱动的根本性跨越。

曾几何时，以摩根士丹利为代表的外资对中国医药行业的叙事充满审慎态度，类似仿制药制造为主、集采带来价格压力以及创新能力不足等叙事框架是其主流论调，其背后逻辑是将中国医药产业与成本驱动挂钩，创新属性从未进入全球顶级投行的核心评估框架中。在这个阶段，摩根士丹利对中国生物医药板块的评级也以中性偏负面为主基调。

转变发生在2024H2到2025年，摩根士丹利在多个投资报告中对中国资产态度大转向，放弃看跌中国股市的观点，转而持更为乐观的态度，认为受中国技术突破的推动，股市将出现更可持续的反弹。

不仅仅是摩根士丹利，包括高盛也发布了关于中国生物科技的深度投资价值分析报告，其中的核心观点是中国创新力量正在并将持续获全球认可，高盛持续看好中国医疗健康板块中的生物科技领域。“一批头部生物科技企业将于2025年、2026年实现盈亏平衡。这一盈利拐点对中国生物科技产业具有里程碑意义。”报告中写道。

2025年7月，摩根士丹利以每股约95.86港元的价格增持药明康德192.96万股，总金额约1.85亿港元。增持后，其持股比例从4.88%升至5.31%，持股量约2058.81万股，并且摩根士丹利对复星医药、中国生物医药个股等个股都给出了“增持”评级。此后，花旗集团和摩根大通也开始同步增持药明康德，形成头部外资抱团布局的态势。

据港交所披露，花旗集团对药明康德的多头持仓比例于2025年8月20日从4.71%增至5.12%；摩根大通的多头持仓比例于2025年8月21日从5.87%增至6.01%。同时，摩根大通还在报告中指出看好药明康德业务基本面，认为小分子CRDMO领域竞争相对温和，同时药明TIDES业务增长动力持续强劲，维持“增持”评级，目标价138港元。

8月底，贝莱德增持三生制药4760.475万股，每股作价30.1096港元，总金额约为14.33亿港元。增持后最新持股数目约为1.24亿股，最新持股比例为5.1%。新加坡政府投资公司（GIC）以每股均价12.7133港元增持和铂医药4022.2万股，涉及资金约5.11亿港元。增持后，其持股比例从1.62%提升至6.37%，成为该公司的重要战略投资者。

9月，百济神州获The Capital Group以每股均价348.12港元增持88.26万股，涉资约3.07亿港元。增持后，The Capital Group持股比例由4.96%上升至5.02%。

国庆假期，摩根士丹利首席中国股票策略师Laura Wang在采访中表示包括生物医药在内一些板块未来将会上调盈利预期，并且在9月份的路演中，全球投资者对中国股市的兴趣正在显著回升。

过去，外资可能更多是把中国当作一个“新兴市场”进行分散配置，而现在，他们将中国的特定行业视为全球科技竞赛中不可或缺的核心资产来进行战略布局。Laura Wang透露在她亲自会面的美国投资者中，超过90%的人明确向她表示，计划增加对中国股票的敞口，而生物科技就是他们看重的领域之一。

外资对中国创新药的集体看多已不再是口号，而是写进评级、目标价与持仓数据的系统动作。其背后180度转折的逻辑也值得我们关注。

转变源自业绩压力

资本认为专利悬崖将成为影响MNC未来发展的主因。

摩根士丹利认为中国创新药发展的核心驱动力是其将在全球专利悬崖危机中扮演的重要角色。

据摩根士丹利测算，截至2035年，MNC（主要是美国和欧洲药企）将因专利到期损失约1150亿美元收入，其中2030年前就有400亿美元的营收缺口。从治疗领域看，肿瘤（400 亿美元）、免疫（330 亿美元）、心血管代谢疾病（230 亿美元）三大领域占比最高，达80%以上，是补位需求最迫切的赛道。

2035年MNC因专利到期营收影响，图源Morgan Stanley

虽然Biotech们可以贡献一定的收入，但考虑到临床失败率和监管不确定性，仍存在显著缺口。MNC预计会投入4800亿美元的并购/BD资金，加上处于商业化阶段创新药企的 1170亿美元，总购买力近6000亿美元，是专利悬崖缺口金额的1.7倍，为今后一段时间的大规模交易提供了充足的资金。

未来有近6000亿美元用于管线补充，图源Morgan Stanley

而中国生物科技公司凭借其创新能力和成本效益，成为填补这一缺口的关键角色。中国创新药对外授权模式为全球药企提供了比传统并购风险更低、成本更优的获取创新资产的途径（2023年~2025H1中国创新药对外授权交易中，前期付款仅占总交易金额的7%~9%，剩余为里程碑付款）。

2024年中国对外授权交易额已超500亿美元，2025年预计将突破1000亿美元，成为全球创新交易的核心参与者，牢牢占据这一生态位。

分区域来看，美国大型药企如BMS、默克、辉瑞这三家企业在2030年前的专利到期收入占2025年营收的比例分别达51%、61%、34%，合计需填补360亿美元收入缺口。为应对营收风险，它们已开始频繁与中国创新药企合作。如默克与科伦生物合作开发TROP2-ADC（MK-2870/SKB264）、辉瑞与三生国健合作肿瘤资产、BMS与生物泰克合作PD-L1×VEGF 双抗（BNT327）。

美国大型药企受专利到期影响情况，图源Morgan Stanley

与此同时，美国Biotech的管线已经开始聚焦于罕见病、精神疾病等领域从而避开与中国Biotech的直接竞争，但想覆盖专利悬崖所产生的缺口还远远不够。它们在未来也会加大从中国引入创新管线的力度。

欧洲药企的专利悬崖压力主要集中在2030年后，诺华、赛诺菲在2030年~2035年专利到期缺口达440亿美元，阿斯利康、诺和诺德则面临重磅产品到期的问题如诺和诺德的司美格鲁肽。

为此，欧洲药企已提前布局加速与中国创新药企建立早期合作，在2024年~2025年，合作案例就已超10起，聚焦在肿瘤ADC、代谢药物等领域。如诺和诺德以2亿美元首付、18亿美元里程碑，引进联拓生物的肥胖三重激动剂（UBT251）；阿斯利康以1.1亿美元首付和52亿美元里程碑与石药开展临床前合作。

日本和韩国企业则与中国企业既有竞争也有合作的关系，像武田、安斯泰来都将中国视为管线补充的关键伙伴，像武田2023年从和黄医药引进的Fruzaqla，已经成为其肿瘤板块的重要增长引擎。

摩根大通也在其报告中强调了MNC已经开始与中国创新药产业的深度绑定。报告中称，全球大型生物制药企业（市值500亿美元及以上）向中国本土生物制药公司支付的交易份额及预付款金额显著增长。

中国创新药BD交易情况，图源J.P.Morgan

2024年全球药企与中国生物制药公司达成11项授权引进交易，总预付款达33亿美元，其中单笔预付款超5000万美元的交易占27%，预付款总额占比达39%。2025Q1中国市场达成五笔大型生物制药授权引进交易，占全球此类交易总量的42%，占大型交易预付款总额23%。而2023年前，中国市场在制药企业大型授权引进交易中的占比不足其全球交易总量5%。

也就是说，基于全球药企面临的营收压力，外资普遍认为中国创新药企将在未来全球创新生态中占据重要角色。

中国创新价值开始兑现

外资态度的逆转始于行业数据的实质性突破。

目前，中国已不再是单纯的制造基地，而是建立了一套端到端的创新生态系统。中国创新药企不仅在“1-to-N”的跟随创新（改进型、Best-in-class药物）方面已经轻车熟路。同时，“0-to-1”的源头创新（首创、First-in-class）的突破性事件也逐渐增多。

据摩根士丹利分析，基于GBI管线数据库对比，在2021年~2023年期间中国原研资产与相应美国已批准药物类别的开发阶段，中国创新研发相对美国的差距已缩短至3.7年。这一差距在2005年~2009年期间曾高达10年，在2010年~2014年间仍有显著差距。值得注意的是，IQVIA的研究也得出了近似的结论。

从10年到3.7年的跨越，图源Morgan Stanley

报告中认为差距缩短的核心原因在于创新药产业系统能力的整体提升。

在2020年~2024年期间，共有112个新分子实体在中国上市，约占同期全球上市新分子实体（394个）的四分之一。值得关注的是，美国FDA在2021年~2023年批准的药物中，有24%的中国管线在国内获批，剩余的管线预计也会在4年内上市。预计到2040年，中国3期临床资产的全球转化率将达到32%，推动FDA批准占比提升至35%。

管线数量和质量都在快速进步，图源Morgan Stanley

数量只是表象，质量的提升才是核心。

自从中国在2017年加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）后，中国临床数据完整性得到显著改善，从2016年的80%数据存疑到2025年行业认可度超80%。同时，来自中国赞助者发起的全球临床试验占比也在持续提升。

2024年，中国赞助参与了全球30%的临床试验，其中肿瘤领域占比最高达39%，其次是感染病的33%、免疫疾病的29%。此外，中国发起的临床试验中有17%包含了海外研究，进一步提升了临床数据的全球适用性。

资金层面也是外资看重的因素。

临床研发的高效率离不开成本优势。据摩根士丹利推算，中国临床3期受试者的直接成本为2.5万美元/人，相较之下美国为6.9万美元/人。通过中国开展临床1/2期+全球开展一半临床3期的模式，药物研发平均回报率（IRR）达8.5%，是美国纯本土研发3.6%的2.4倍。与此同时，中国创新药企对Follow-on项目的开发成本比美国低43%。

从融资角度看，中国生物科技融资在2021年达到峰值约450亿美元，尽管2022年~2024年回落到50亿美元/年的水平，但2025年前7个月已恢复至60亿美元，处于同比增长状态。同时，港股18A、A股科创板为未盈利企业提供融资渠道，仅2024年通过18A上市的生物科技企业募资达15亿美元，2025年只会更高。

正是有了政策、成本到研发层面的优势，使得中国创新药发展有了核心驱动力。

地缘风险下的增长预测

地缘政治的不确定性并未让外资陷入悲观。

摩根士丹利在报告中肯定了中国在过去十年构建了类似美国FDA的创新政策体系，并且政策的发布也从通用质量管控向细分治疗领域开始聚焦。近5年，国内在肿瘤、传染病、心血管代谢疾病的指导原则发布量占比超60%，成功引导了创新方向。

此外，摩根士丹利基于资金流动与政策走向，对未来设定了三种发展情景：

基准型（50%概率）：与美国保持竞争合作关系，中国源管线FDA批准率达35%，2040年海外收入2200亿美元，融资年复合增长14%；

乐观型（30%概率）：认可中国研发效率并放宽监管限制，FDA批准率达46%，收入达2760亿美元，融资年复合增长20%；

悲观型（20%概率）：跨境合作受限，投资流动受阻，FDA批准率仅15%，收入约1220 亿美元，融资年复合增长7%。

不同情景下的收入预测，图源Morgan Stanley

即便在最严峻的悲观情景中，报告仍给出了2040年全球销售额超1220亿美元的目标，这一数字不仅远高于当前水平，更凸显出对中国创新药核心竞争力的坚定信心。同时，摩根士丹利认为，基于MNC填补专利悬崖的需求，中国的研发优势使得未来大概率会走上竞争合作的路径，并且已经有很多MNC已经在中国落地了研发和生产中心来规避风险。

外资从质疑到All-in，不只是股票涨跌的波段故事，更是中国创新药被纳入世界资本配置核心资产的历史节点。外资愿意溢价买入，更核心的是“现金流拐点”正在出现，中国Biotech管线质量与盈利能力的同步提升，令外资有充分理由押注。当顶级资金用仓位为中国创新能力背书，未来值得期待。