海通策略：当前A股估值处历史底部 金融或有阶段性机会

　　核心结论：①近三年红利策略表现与历史上有差异，低市场相关性+高胜率使得投资者目光聚焦红利策略。②红利策略的防御属性未变，市场越弱红利超额收益越明显，但随着市场转强，超额胜率显著下降。③当前A股估值处历史底部，内外部政策环境改善下市场有望回暖。金融或有阶段性机会，中期盈利上行期白马成长望更优，关注电子等硬科技和医药。

　　近三年红利策略与历史的异同

　　开年以来A股整体行情走势波折，但红利资产表现颇为亮眼，与大盘行情形成了较强烈的反差。回过头来看，红利策略的强势表现已经持续了三年之久，从历史上看较为罕见。那近三年红利策略和以前的红利策略有何异同？历史观下我们应该如何看待当前的红利策略？本文对此进行分析。

　　为何投资者对红利策略的关注度近年来持续上升？因为“这次不一样”。开年来投资者对红利（或者说高股息）策略的关注度明显上升，再度引发了我们对红利策略的思考。其实红利策略作为一个热门议题在过去几年反复出现过多次，比如最近一次便是去年的三季度，当时我们发布了《三问高股息策略有效性-20231026》。为何红利策略能在过去几年反复吸引投资者的关注？我们发现近三年的红利策略表现与历史上的确不一样，不仅与大盘表现出了明显的低相关性，而且各持有期下的胜率较往年提升明显。

　　我们以中证红利全收益指数、万得全A指数（万得全A本身就是全收益指数）来分别表示红利策略和市场行情。从组合管理的角度看，红利策略超额收益与市场行情之间的负相关性近三年明显增强。计算万得全A与中证红利全收益指数滚动3个月收益率之间的相关系数，可以发现2021年以来该相关系数的波动明显增大、中枢显著降低，2008-2019年系数的平均值为0.92，而2021年至今的平均值仅为0.26。从收益率角度看，红利策略最近三年胜率显著提升。绝对收益（取得正回报）视角下，2021年以来中证红利全收益指数持有3/6/12个月的胜率分别为67%/82%/88%，远高于有数据以来的51%/57%/58%；相对收益（相对万得全A）视角下，2021年以来中证红利全收益指数持有3/6/12个月的胜率分别为64%/79%/92%，也明显高于有数据以来的57%/60%/69%。低相关性+高胜率使得大家对红利策略的关注度越来越高。

　　不变的特性：市场越弱红利超额收益越明显，但随着市场转强，超额胜率显著下降。尽管最近三年红利策略出现了一些“这次不一样”的变化，但其防御属性的本质并未发生改变。我们按照万得全A的涨跌幅定义大跌、小跌、小涨、大涨四种市场行情，并分别计算这四种行情下中证红利全收益指数滚动持有3、6、12个月绝对/相对收益为正的概率，其中为使得小涨小跌的时间区间占比维持在80%左右，小涨小跌分别对应15%、20%、25%以内的涨跌幅。结果显示：

　　①市场行情越弱，红利策略的防御属性越明显。以三个月持有期为例，自红利指数有数据以来，市场大涨、小涨、小跌、大跌时中证红利全收益指数获得正超额收益的概率逐步上升，分别为28%、42%、64%、69%。虽然市场下跌时红利策略防御属性明显，但从绝对收益看，如果市场大跌，红利策略也无法独善其身。无论是3、6还是12个月滚动收益，当市场大跌时，红利策略获得正绝对收益的概率均为0%。

　　②随着市场由弱转强，红利策略取得超额收益的胜率显著下降。还是以三个月持有期为例，中证红利全收益指数获得正超额的概率从市场小跌（万得全A下跌幅度